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金信期貨研究院“國債”半年度策略:經濟漸進修復,債市牛熊轉換

內容提要國內疫情基本得到控制后經濟常態化回歸,逐季改善是確定路徑,一季度信用條件走擴支撐經濟修復進程,廣義財政發力下基建投資回升具有較強確定性。但內需仍在向正?;?/p>

 內容提要

國內疫情基本得到控制后經濟常態化回歸,逐季改善是確定路徑,一季度信用條件走擴支撐經濟修復進程,廣義財政發力下基建投資回升具有較強確定性。但內需仍在向正?;迯?,海外疫情二次沖擊風險加大,外需沖擊不確定性較高,經濟修復的斜率逐步放緩?;久嬷鸺竞棉D決定本輪債牛利率低點或已出現,但基本面修復斜率放緩下十年期國債收益率難以回到年前水平。

疫情和經濟修復新階段,貨幣政策重心調整,“寬貨幣”轉向“寬信用”,貨幣政策向常態化回歸。防控金融空轉套利是階段性重點,同時央行出臺創新直達實體經濟的貨幣政策工具降低對寬貨幣的依賴,寬松力度邊際收斂,資金利率向政策利率回歸,DR007中樞2.0%將成為新的常態。

但經濟漸進修復下貨幣政策仍未到退出階段,央行的目標是多元化的相機抉擇,財政發力、經濟漸進修復過程、以及進一步引導貸款利率和債券利率下行的目標下,仍需貨幣政策的流動性配合。當前資金利率水平與經濟名義增長率基本匹配,后續經濟修復斜率的變緩將制約貨幣政策進一步收緊的節奏,年內仍存小幅降息降準的機會。

經濟漸進式修復下債市最友好的階段已經過去,本輪債牛利率低點或已出現,十年期國債 2.5%可能已經成為年內利率低點。但經濟僅是常態化修復,經濟增長尚未恢復正常,春節前的利率水平仍是重要的錨(3.0%),經濟漸進式修復路徑下年內難以突破疫情前3.1-3.2%震蕩的位置。十年期國債 2.85%一線基本反映了資金重定價因素,謹防債基贖回、供給沖擊等引發的短期超調。若收益率出現超調,可在安全邊際下適度博弈經濟修復斜率不及預期和貨幣政策超預期降準的交易性做多機會。

風險提示

宏觀杠桿率攀升制約貨幣政策空間,經濟修復斜率加快,海外疫情二次爆發

一、 疫情沖擊下,債市經歷牛陡向熊平的轉換

疫情沖擊下,年初至今債市經歷幾大階段:

1) 疫情沖擊下避險情緒升溫,疊加疫情對供給和需求的沖擊引發經濟衰退擔憂,收益率快速下行;

2) 海外疫情爆發疊加原油價格戰,全球遭遇流動性危機沖擊,風險資產和避險資產同時大跌;

3) 美聯儲超常規寬松貨幣政策出臺,流動性危機緩解下權益資產觸底回升,國內貨幣政策同步加碼,降準并降低超儲利率,收益率延續下行階段,短端收益率受貨幣寬松提振下行幅度加大,而長端收益率受國內疫情向好、復工復產加快影響整體保持低位震蕩,收益率曲線呈現極度牛陡形態;

4) 歐美疫情見頂,海外經濟重啟,風險偏好回升,風險資產表現向好。國內疫情基本得到控制,經濟進入逐季修復階段,沖擊債牛核心,疊加國內貨幣政策常態化回歸,收益率快速上行,資金面邊際收斂下短端收益率調整幅度劇烈,收益率曲線演繹熊平行情。

本輪收益率曲線形態演變與09年相似,前期貨幣政策的超預期寬松以及信貸高增長和經濟基本面企穩預期下,收益率曲線極度牛陡,而貨幣政策的退出引發債市快速向熊平階段切換,不過這一次貨幣政策的常態化回歸更快,收益率調整進程更快。

資產和負債端收益率倒掛嚴重,市場的不穩定格局加劇債市波動。前期資產利率的快速下行對應機構負債成本的下行緩慢,金融機構資產端收益率與負債端成本倒掛較為嚴重,3年AA+中票利率與6月期理財收益率之差一度達到2016年以來之最,市場缺少真正的配置盤,交易盤主導的市場結構對滾隔夜、加杠桿的依賴度較高,加劇市場波動,并在貨幣政策邊際收斂下面臨解杠桿的風險。

二、 經濟基本面逐季改善明確,外需沖擊仍存不確定性

一季度信用條件走擴,支撐經濟修復

一季度央行貨幣寬松下信貸社融高增長,5月社融存量同比增速進一步升至12.5%,同時M1增速也顯現加速跡象。M1增速的上行或意味著企業增加現金流儲備、以應對未來的資本開支需求,是企業投資擴張的領先指標。預計隨著基建逐步落地,企業投資擴張需求下M1增速將繼續回升,并推動M1-M2剪刀差繼續收窄,這也是觀測本輪貨幣條件寬松能否帶動實體企業投資活動回升的重要指標。

高頻指標顯示經濟仍在逐步修復,大宗商品價格持續回升。5 月以來發電耗煤量持續走高并超出去年同期水平,同比增速轉正,顯示工業用電需求恢復情況較好;同時運價指數回升,與大宗商品價格升勢保持一致,國內需求占主導的黑色表現突出。

廣義財政發力下基建投資回升具有較強確定性

基建投資依然是逆周期調節政策的重要抓手,2020年專項債新增規模進一步擴大至3.75萬億,并且在發行節奏上明顯前置,并增加1萬億特別國債發行,疊加基建配套貸款以及城投債發行放量,資金來源進一步擴張。

而從今年專項債發行分布來看,與去年約60%的資金投向土儲和棚改項目不同的是,今年年初以來專項債投向基建領域比重明顯增加,超出70%,專項債對基建支持力度顯著增強??紤]到一季度基建投資受到用工不足對施工的拖累,預計隨著建筑業從業人員指數的進一步好轉,基建投資增速仍將延續回升,年內仍有望達到10%左右的增速水平。

內需仍在向正?;迯?,外需沖擊不確定性較高

內需仍在向正?;迯?,可選消費恢復程度仍然偏低,尤其餐飲部門仍顯著負增,未來修復空間較大。預計可選消費品修復節奏將加快,未來一個季度內社零消費增速或有望轉正。

海外疫情二次沖擊風險加大,外需沖擊不確定性較高。當前海外發達經濟體制造業PMI仍然偏弱,且國內新出口訂單同比轉化增速繼續快速下行,5月出口交貨值初顯訂單回落向工業生產的傳導壓力,未來一到兩個季度大概率會在國內出口數據上有所反映,警惕對出口依賴型行業產業鏈生產和投資的拖累。

國內疫情基本得到控制后經濟常態化回歸,逐季改善是確定路徑,一季度信用條件走擴支撐經濟修復進程,廣義財政發力下基建投資回升具有較強確定性。但內需仍在向正?;迯?,海外疫情二次沖擊風險加大,外需沖擊不確定性較高,經濟修復的斜率逐步放緩?;久嬷鸺竞棉D決定本輪債牛利率低點或已出現,但基本面修復斜率放緩下十年期國債收益率難以回到年前水平。

三、 貨幣政策階段重心調整,資金面常態化回歸

貨幣政策多目標制決定央行各階段重心不同,從2017年去杠桿路徑下的金融防風險,到2018年的金融穩定、避免出現系統性風險,再到2019年的穩增長兼顧金融穩定、穩健偏松的貨幣政策整體保持定力,貨幣政策基調由“穩健-穩健中性-穩健”轉變,流動性管理目標也相應由“基本穩定-合理穩定-合理充裕”轉變。

而2020年年初,貨幣政策表述調整至“更加靈活適度”,表明在疫情同時沖擊經濟供給和需求下,貨幣政策將承擔更大的逆周期調節作用,守正創新、勇于擔當,極度寬松的貨幣環境帶來DR007中樞的快速下行。

隨著疫情和經濟發展的階段變化,央行貨幣政策重心不斷調整:

1) 疫情初期,危機應對模式下貨幣政策重在穩定市場預期,公開市場大規模投放流動性并調降操作利率,疊加對抗疫企業定向投放專項再貸款資金,以實體紓困為導向的結構性貨幣政策操作為主。

2) 疫情初步控制期,國內復工復產逐漸開啟,美聯儲大幅降息,中國保持相對“以我為主”的定力,中美貨幣政策節奏分化。

3) 海外疫情爆發,3.27政治局會議提出加大宏觀政策對沖力度,貨幣政策隨即加大寬松力度,定向降準1個百分點,同時下調超額存款準備金率從0.72%到0.35%。

4) 國內疫情基本結束、海外經濟逐漸重啟,兩會定調財政政策發力,“穩就業、保民生”下企業紓困成為政策重心,擴內需的政策目標下財政政策成為政策主角,廣義赤字規模較去年增加3.6萬億,貨幣政策以配合財政為主,保持流動性整體合理充裕。在此階段,貨幣政策回歸常態化,防控金融空轉套利是階段性重點,同時央行出臺創新直達實體經濟的貨幣政策工具降低對寬貨幣的依賴,寬松力度邊際收斂,資金利率向政策利率回歸。

貨幣政策重心轉向“寬信用”,前期超儲利率調降帶來的市場過于樂觀的貨幣政策預期被修正。4月初央行調降超儲利率至0.35%,助推了市場對打開貨幣市場利率走廊下限的預期,推升市場加杠桿熱情,并引發市場對于存款基準利率調降的高漲預期。而5月以來貨幣政策重心轉向“寬信用”,國內疫情防控形勢進一步好轉下市場降準、降息預期落空,央行持續公開市場靜默引導資金利率向常態化回歸,DR007向政策利率靠攏。

6月初以來,OMO成為熨平短期流動性波動的工具,與此同時,央行創設小微企業信用貸款支持工具,引導資金直達實體,助力寬信用進程。

資金“空轉”套利是央行政策態度和資金面變化的核心

過于寬松的貨幣政策引發債市加杠桿、企業結構性存款套利、匯率貶值等一系列風險。一方面,債券利率的快速下行帶來“企業債券/票據融資—結構性存款”的套利空間,年初至今企業結構性存款新增近2萬億,存量增速超10%,流動性向實體傳導阻礙下套利行為。另一方面,非銀機構通過回購配置存單也加劇金融空轉問題,隔夜回購成交量創近5萬億高峰。

逆周期調節政策加碼下一季度信用條件走擴,實體貸款利率明顯下降,當前貸款加權利率已經降至2016年水平,社融放量后資金面更寬松的緊迫性降低。

當前資金利率水平與經濟名義增長率基本匹配

若后續經濟修復斜率變緩,貨幣政策收緊的節奏也會相應放緩,貨幣政策短期處于觀察階段。從5月經濟數據以及近期高頻觀察,經濟環比改善的幅度在放緩,需求端的不足制約生產活動的繼續回升,疊加海外疫情的回升以及國內疫情的反復,經濟漸進式修復下企業真實融資意愿不強,制約貨幣政策進一步收緊的節奏,資金利率的快速急升將有所放緩。

經濟漸進修復下貨幣政策仍未到退出階段

疫情和經濟修復新階段,貨幣政策重心調整,“寬貨幣”轉向“寬信用”,貨幣政策向常態化回歸。但經濟漸進修復下貨幣政策仍未到退出階段,央行的目標是多元化的相機抉擇:

1) 當前信用債利率和結構性存款收益率利差間的套利空間已明顯壓縮,一般結構性存款收益率多在3.5%以上,而前期企業債券融資利率快速下行催生套利空間,本輪利率調整后企業債券融資利率超出3%,套利空間顯著收窄。

2) 財政發力需要貨幣政策的流動性配合。兩會明確財政赤字、地方政府專項債以及特別國債發行額度,當前專項債發行高峰已過,但國債發行尤其特別國債7月底發行完畢的安排下,6-9月迎來利率債供給高峰,貨幣政策仍需保持合理充裕的流動性來保證利率債的順利發行。

3) 進一步引導貸款利率和債券利率下行的目標下,保持合理充裕的流動性依然是重要的支持,OMO-MLF-LPR的傳導路徑下年內仍存小幅降息降準的機會。

4) 經濟漸進修復過程中,過緊的貨幣政策不利于實體經濟恢復。從5月企業貸款融資環比明顯回落回落來看,利率上行或影響企業融資意愿,影響進一步寬信用的進程,未來經濟修復斜率的放緩也將制約貨幣政策邊際進一步收緊的節奏。

未來公開市場或成為對沖短期流動性沖擊的主要工具,OMO政策利率的指引作用將有所增強,2%左右的DR007中樞或將成為新的常態。當前收益率水平已基本定價資金面的常態化回歸。

四、 債市展望

貨幣政策階段重心調整下資金面常態化回歸,中短端利率隨資金利率上行完成重定價過程。短端利率的決定性因素主要是貨幣政策和資金面,當前中短端收益率對資金面的定價已較為充分,1年期和5年期國開收益率與7天期逆回購政策利率的利差回到年前水平,考慮到貨幣政策有望保持流動性合理充裕,中短端利率已經基本完成重定價過程。

經濟漸進式修復下債市最友好的階段已經過去,本輪債牛利率低點或已出現,十年期國債 2.5%可能已經成為年內利率低點。長端收益率受中長期資本回報率、即名義GDP增速因素的影響,經濟增速決定利率的方向。國內疫情基本得到控制后經濟常態化回歸,一季度信用條件走擴支撐經濟修復進程,廣義財政發力下基建投資回升具有較強確定性,經濟逐季改善是確定路徑。

但經濟僅是常態化修復,經濟增長尚未恢復正常,春節前的利率水平仍是重要的錨(3.0%)。內需仍在向正?;迯?,海外疫情二次沖擊風險加大,外需沖擊不確定性較高,經濟修復的斜率或將有所放緩,收益率難以回到年前水平。目前7年和30年國債收益率均已回到春節前水平,反映市場充分定價經濟修復和貨幣政策重心調整下的資金面常態化回歸,春節前十年期國債收益率3.0%位置是當前重要的支撐位。

十年期國債 2.85%一線基本反映了資金重定價因素,經濟漸進式修復路徑下年內難以突破疫情前3.1-3.2%震蕩的位置。當前FR007 1Y IRS 已回到2.0%一線,反映資金面回歸常態化基本完成,2.8-2.9%的長端收益率水平已初具配置價值。三季度需關注海外經濟重啟、疫情二次爆發可能、以及國內經濟修復節奏和寬財政下的利率債供給沖擊,謹防債基贖回、供給沖擊等引發的短期超調。若收益率出現超調,可在安全邊際下適度博弈經濟修復斜率不及預期和貨幣政策超預期降準的交易性做多機會。

風險提示

宏觀杠桿率攀升制約貨幣政策空間,經濟修復斜率加快,海外疫情二次爆發

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